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本文来源于：巨潮商业评论（ID：tide-biz），作者：黑牛

南下的流动性，无处安放的公募基金。

随着越来越多的人们发现买基金可以轻松实现50%+的收益，“千亿爆款”公募基金越来越多。

公募基金与散户投资者不一样，不会轻易选择垃圾股、中小盘个股，因此不论规模如何扩大，所投资标的，都被限制在特定的优秀企业名列中。当A股的好企业都不再便宜时，南下，就成了很多公募的选择。

在这种背景下，曾在2020年不到8个月的时间里上涨300%的美团（HK：03690），再次进入了这些巨无霸基金们的视野之中。

美团2020-2021年股价表现

260港元，300港元，350港元，400港元。南下资金的能量之大，让所有人瞠目，美团作为一个优秀的互联网公司，价值潜力被进一步发掘了出来。

即便在12月28日，因取消支付宝遭到反垄断诉讼，股价依然在之后的18个交易日上涨46%。

公募基金并没有忌惮反垄断可能对美团造成的影响，美团的股价，也一如既往地高歌猛进，顺利突破2万亿港币，向3万亿港币进发。

| 新高之后，还有新高

流动性增加大幅度推涨了美团的股价，但美团长期以来的问题并未出现明显的改观。

2020年，蚂蚁集团先是被暂停上市，接着被金融管理部门约谈，阿里巴巴也因涉嫌垄断被市场监管总局调查，不到2个月的时间，阿里巴巴市值蒸发了近1/3，目前的股价恢复到最高值的80%。

取消支付宝、强迫商家“二选一“、大数据杀熟、垄断外卖市场（价格越来越高），饱受用户、商家和骑手的诟病。阿里身上的问题，在美团身上几乎一样不少。

但美团似乎比阿里巴巴幸运得多。尽管遭受到反垄断诉讼，美团股价仅在当天“礼貌性“地下跌6.88%，随后一路上涨并创新高。

在公募基金“南下”的过程中，美团股价连续创出历史新高，市值空间被完全打开。

截至2021年1月25日收盘，美团市值2.35万亿港元，市盈率逼近600倍。

背后的推动因素，除了美团的成长能力之外，以南下资金为代表的流动性冲击功不可没。

数据来源：美团财报

受疫情影响，2020Q1，美团仅实现收入167.54亿元。其中，餐饮外卖贡献的收入近乎腰斩，经营利润转负；“现金牛”到店、酒店及旅游业务，经营利润同比下降83%；新业务及其他营收同比增加，亏损却成倍扩大。

2020Q2，疫情开始得到控制，美团当季营收恢复至去年同期水平，餐饮外卖开始回血。得益于旅游业升温，到店、酒店及旅游业务贡献了87%的经营利润；

这个季度，王兴重点推动的美团优选开始浮出水面，与兴盛优选、橙心优选、多多买菜等角逐“烧钱”的社区团购赛道，致使新业务及其他亏损扩大至14.6亿元，但投资者普遍认为，这意味着新的市场增量，是值得期待的利好。

2020Q3，美团交出了一份亮眼的财报，营收同比增长43%，经营利润同比增长209%，这也是推动美团股价上涨最重要的基本面来源之一。

实际上，看似有着不错的财务数据，但其背后的问题一直存在。汇总起来，主要表现在业务经营质量上：

1、餐饮外卖开始陷入“增收不增利”；

2、新业务及其他亏损20.29亿元；

3、投资收益贡献了51.97亿元（投资理想汽车等）

也就是说挤掉水分后，2020Q1-Q3，美团扣除投资收益后的经营利润为-16.07亿元、8.22亿元和15.27亿元，分别占营收的-9.59%、3.32%和4.33%。

一边是营收高速增长，另一边是盈利一贯的低且不稳定，这是美团长期以来的问题，尚未出现非常明显的改观。

而在这种局面下，市场对于美团的宽容度，正随着时间的推移变得越来越高。

华西证券副所长、首席策略分析师李立峰认为，随着海外新一轮刺激的落地，全球流动性泛滥格局未变，A股仍是全球资金追逐的资产，主动型外资净流入趋势不变。

在A股之外，港股市场的存在，则是给全世界资本提供了一个拥抱中国核心资产的机会。香港作为一个全球金融中心，吸纳的是包括中、美在内的全球流动性。

美团成为了港股市场的宠儿——甚至是全球流动性共同追捧的宠儿。截至2021年1月21日，已获南向资金连续12天净买入，最典型的代表之一，就是易方达千亿基金经理张坤的加仓。

|“美团模式”冲击美团

能够战胜美团的敌人并不多，但能够消耗美团的敌人越来越多。

王兴不给美团设限，以高频刚需的餐饮外卖为窗口，渗透至本地生活“衣食住行”各个细分领域。

这是美团独特的商业模式，也让其必须面对不断竞争的宿命。

餐饮外卖业务，美团面对的是老对手饿了么；到店、酒店和旅游业务，美团需要与携程、飞猪对抗；新业务及其他业务中，美团单车与滴滴青桔、哈啰单车“三足鼎立”。

美团凭借闪购、买菜、优选多个业务同时发力，在战略和价值观方面占据一定优势，但是滴滴、京东、盒马、同城生活也在向社区团购领导者领域不断逼近。

据Trustdata数据，2020Q2美团外卖交易额占比68.2%，饿了么+饿了么星选及其他占比31.8%。2019Q1-2020Q2，马太效应下，美团市场份额增加4.8个百分点，并有进一步扩大的趋势。

代价是，美团外卖“费力不讨好”。

据美团2020Q3财报，餐饮外卖实现营收206.93亿元，占总营收的58%，经营利润仅为7.68亿元，经营利润率3.7%。同期，佣金收入同比增长29.7%至182.51亿元，销售成本同比增长37.3%至245.78亿元（其中骑手成本占据大头）。

这就使得美团餐饮外卖业务陷入一个困局：由于外卖订单的增加，美团需要更多的骑手，带来销售成本的增加；另一方面，需要开拓更多的商家，增加佣金收入。

美团对商家的佣金价格在持续提升

当佣金增加无法覆盖美团销售成本的时候，商家的佣金就会被上调，越卖越亏，骑手的收入增长会停滞，赚不到钱，消费者手中的外卖会越来越贵，然后选择降低消费频率。

从高频消费变成低频消费，外卖的商业模式将遭到挑战。

饿了么开始通过大规模补贴获客

而饿了么，在市场份额争夺战中，已经深知自己处于颓势，开始通过“百亿补贴”、超级吃货卡（会员）谋求反击，提升优惠力度。

部分价格敏感型消费者，开始摆脱对固定平台的依赖，比较美团、饿了么外卖价格，哪家平台更优惠，就在哪家平台下单。

作为美团盈利能力最强的到店、酒店和旅游业务，2020Q3实现营收64.78亿元，环比增长42.6%；同期，携程住宿预订业务实现营收25亿元，环比增长98%，反弹力度更大。

这其中，梁建章开启的直播带货，正在努力提升携程的品牌效应和业绩。

2020年全年携程直播118场，2亿消费者在直播间预约旅行，带动携程预售总GM+V超40亿。2021年开年，携程上线星球号，重点推“内容+交易”，商业模式也逐渐产生变化。

另外据投资界消息，美团即将投资酒店集团东呈国际集团，持股比例或高达20%，这也是美团首次投资线下酒店。

可以看出，美团或将希望深度挖掘“现金牛”业务，这将与华住集团正面相遇。

最后，美团新业务及其他亏损缺口连续3个季度扩大。据亿欧智库数据显示，2020年11月，哈啰、青桔、美团单车app与小程序总活跃用户规模为7232万、4353万、2836万，三家的比例约为5：3：2，美团（摩拜）变成了落后追赶的那个。

美团战胜了很多对手，但对手从未坐以待毙。没有哪家能打败美团，但能消耗美团的，也变得越来越多。

| 不确定性，一直都在

资本最看重美团进一步的增长空间，但美团的用户增量空间已经变少了。并且美团的商业模式决定了，反垄断的阴云一直都在。

除了市场流动性泛滥、疫情后盈利能力恢复，资本更看中的，或许是美团的增长空间。

但美团交易用户数量增长的放缓，已成为事实。

2019年，美团交易用户数同比增长12.5%至4.51亿；2020年前三季度，美团平均交易用户数4.61亿，较2019年仅增长2.33%。

月活跃用户数排在美团之前的有+V/企鹅（社交）、支付宝（本地生活+金融服务）、抖音和快手（短视频）。

以美团当前的业务生态，月活跃用户数难有持续、大幅增长，除非进行大规模的下沉，把市场疆域从城市为主渗透到低线城市甚至乡镇。

相比之下，在城市继续“不设边界”地开拓新业务，对于美团来说更简单。

相比业务的增速高或低，反垄断其实是美团投资人需要面对的最大“敌人”，这是由美团“一站式本地生活”的商业模式所决定的。

目前来看，反垄断声音渐小，在资本市场上并没有溅起多大水花。在流动性的推动下，美团股价不断上涨，潜在的风险更容易被忽视。

2020年11月10日，市场监管总局发布了《关于平台经济领域的反垄断指南(征求意见稿)》，国家市场监督管理总局局长张工强调，不断加大反垄断和反不正当竞争执法力度。

阿里巴巴、蚂蚁集团成为“先行示范案例“，而关于美团与垄断相关的问题，其实一直都在，并没有随着一些文章传播的冷却而消失：

1、美团强迫商家在美团、饿了么中“二选一”，同时上线两家平台的商家被曝出遭到美团强制下线关停；

2、美团利用大数据杀熟，同样的商家、商品，同样的配送地点，会员用户支付的费用可能比新用户更贵；

3、美团市场份额超过2/3，在部分地区甚至占到90%以上，通过垄断地位，提高商家佣金；

后续政策面出现反复的概率并非完全没有。对于投资来说，这意味着不确定性。

对于美团这种优秀的公司来说，价值总是在时间中沉淀出来的，而不是靠流动性的追捧。在业务增长+反垄断的双重阴影下，股价的短期暴涨显得有些不合时宜。

| 写在最后：泡沫还是价值？

郁金香，一种难以短时间内大量繁殖的植物，改良后的新品种，经商人之手，开始风靡欧洲上层社会。供需不平衡，让郁金香变得高价；投机者的涌入，让泡沫进一步催生。

M.戴许在其所著《郁金香狂热》一书中提到，“1636年，一棵价值三千荷兰盾的郁金香，可以交换八只肥猪、四只肥公牛、两吨奶油、一千磅乳酪、一个银制杯子、一包衣服、一张附有床垫的床外加一条船。“

郁金香价格指数（维基百科Tulip mania）

甚至缺乏资本的平民，凭借少许的预付款就可以参与。1637年，郁金香同上年相比，总涨幅高达5900%，最高一株售价6700荷兰盾。随着价格的膨胀，具有真实需求的买家开始放弃购买，“郁金香狂热“闭环被打破，价格暴跌。

每个人都知道的郁金香故事，其实并没有以一地鸡毛收尾。

直到今天，郁金香仍然是荷兰的国花，以郁金香为主的鲜花球茎，每年出口额高达100亿欧元，占据了全球约60%的市场。

上百年来产生的收益，早已经覆盖了曾经炒作带来的损失。

4个世纪后，总量只有2100万个的比特币，承袭了郁金香的“芬芳“。

2017年，比特币价格上涨1900%，又在1个月的时间，下跌82%；进入2021年，比特币同样疯狂，一度价格攀升至历史最高值41946.74美元。

区块链的泡沫破灭了，但比特币却迎来了更多的可能性。

对于繁荣，对于泡沫，对于那些看起来高不可攀的价格，与它所代表的意义，我们所能知晓和了解的，仍然太少。

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