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本文来源于：巨潮商业评论（ID：tide-biz），作者：董二千
1989年，时任郑州市第二人民医院副院长的陈泽民下海创业，筹资1.5万元售卖冰淇淋，为纪念十一届三中全会，陈泽民将品牌命名为“三全冷饮部”。

次年，陈泽民发明了中国第一颗速冻汤圆，并一举打开市场。据其回忆，“哪怕日产30吨，都无法满足市场需求。上百辆外地车涌入三全，要等十几天才能排上货。”

三十年后，三全已成为年营收数十亿元的国民品牌， “三全”、“龙凤”两个品牌几乎人尽皆知。

品牌虽然响亮，但在资本市场里，三全食品（SZ:002216）却并不受欢迎，在火爆的食品股行业里没什么存在感。不可否认的是，三全在过去几年确实错过了不少的市场机遇。

2020年，受疫情影响，速冻食品消费量巨大，三全食品股价随之上涨，涨幅达到82%。这看起来已经是个不小的涨幅，但若进行横向对比，就能看出来差距。

过去一年里，申万一级行业中，食品饮料板块涨幅为85%，同样主营冻品业务的安井食品（SH：603345）2020年的涨幅为226%。

不过事情也正在慢慢变化。1月13日，三全发布年度业绩预告，公告显示，2020年三全预计盈利7.26亿元-7.92亿元，同比增长230%-260%。

业绩的跳涨，让投资者对其有了更多的期待。三全食品的下一个资本故事，正在吸引听众。

| 为何被低估？

就过去几年表现出的成长性而言，三全相比安井的确逊色许多，这是其股价走低的根本原因。

若是翻阅三全近十年的营收数据，我们不难发现三全的的第一个增长停滞期出现在2012年，某种程度上，这也正是速冻食品行业从蓝海竞争转向红海的一年。

也正是这一年，思念从新加坡退市。

之后的三年里，行业内各企业竞争加剧，三全虽然维持着扩张态势，但新业务布局失利。因此其销售费用也由2012年的6.66亿元，上涨到2015年的12.58亿元，其增幅显著高于营收增长，这在财报中的体现则是净利润持续下滑。

失利的新业务名为“三全鲜食”，这曾是三全管理层寄予众望的第二曲线。

2014年，三全进军鲜食餐饮，推出三全鲜食项目。次年，三全鲜食登陆北京、上海等一线城市，主要是在写字楼铺设鲜食售货机，同步上线三全鲜食手机APP。

但这个创新业务刚好赶上外卖的爆发期，人们更多选择饭店炒出来的新鲜菜。因此，三全这些介于餐饮店菜品与成品菜之间的所谓“鲜食”，推进得十分艰难。

财报显示，2015年三全鲜食项目亏损7000万元，这也使得其当年的归母净利润到了近十年来的最低值。

董事长陈南在2016年的交流会上也坦言：“创新项目在模式上还不是很成熟的时候，我们推的速度有点快了，我们也在适度调整节奏，把相关费用规模再缩小一些。”

此后三全食品逐步走回正轨，营收与净利润均稳步增长。但若从股价走势而言，其走势相比另外一家速冻食品企业安井食品，仍然有较大的差距，这主要有两大因素：

三全食品、安井食品股价对比

一方面，就过去几年表现出的成长性而言，三全相比安井的确逊色许多，其核心两大产品饺子、汤圆在过去三年里甚至一度出现负增长，致使年营收增幅基本不超过10%。

反观安井，其每年营业收入的增幅都能达到20%以上。这也是如今安井近百倍PE，而三全仅有27倍的核心原因。

另一方面，即使三全前几个月发布半年报利润大幅增长后，其股价仍持续阴跌。即使排除食品饮料板块获利盘清仓的影响，也依然能反映出，投资者认为其疫情期间的表现不可持续。

投资者对于安井食品的判断则截然不同：其股价在经过短期调整之后就迅速企稳，并继续上涨，其市值已经是三全食品的两倍有余。

| 出现变化的逻辑

三全正以内部组织变革的模式适应市场变化，这种模式如今看来已取得初步成功。

“市场先生”是聪明的。三全过去几年股价表现的挣扎，确有其深层的因素。但这并不意味改变不会发生。

从三全业绩预告中，我们也能拆解出其正发生的改变：

“业绩快速增长主要系公司调整渠道结构、优化产品，瞄准大品类，发挥渠道优势，针对性地进行新产品设计研发，扩大了生产规模。”

2019年年初，三全进行事业部改革调整，设立绿标事业部和红标事业部。

红标产品负责零售市场（C端），以盈利为标准剔除亏损产品、亏损门店，加快产品结构升级，用更高的销售费用，去销售高毛利产品；

绿标负责餐饮市场（B端），以工业化转化能力、标准化产品作为核心竞争力，为餐饮客户提供优质产品，采用低毛利、低销售费用模式。

整体上看，三全食品是在以内部组织的变革，去适应外部市场的变化。

“三全涮烤汇”，是其在2020年8月推出的零售市场新产品，顺应消费者端持续大热的火锅、烧烤需求。三全希望以此来覆盖家庭火锅、烧烤聚餐所有核心食材的一站式采购。

值得一提的是，近年很火的另一家火锅烧烤食材零售商“锅圈食汇”，也于2019年得到了三全食品的投资。

陈南在接受机构投资者调研时曾经表示：“三全将围绕备餐、涮烤、早餐三大场景提升公司业绩，同时继续深入和完善机制改革，实现业绩可持续增长。”

可见“涮烤汇”在三全的业务中，已经被放在了一个很高的位置上。

疫情导致的零售业务增长，确实是三全业绩提升的重要因素。但就现在看来，三全的下一个资本故事，其实是写在了餐饮领域——也就是所谓的“绿标业务”。

| 供应链故事

从速冻食品切入鲜食供应链，这是三全的下一个资本故事，背后的战略则是从家庭备餐场景转向类餐饮的即食场景，一旦转向成功，三全的投资逻辑将发生根本性的改变。

餐饮市场一直是速冻食品流通的大头，安井的发展也更多得益于此。2019年安井餐饮渠道的收入占比为58%，而三全仅为13%。

速冻食品企业转型的方向也多聚焦于此。以三全的老对手思念为例，在思念退市当年，千味央厨成立，2016年初千味央厨从思念独立，实控人李伟也是千味央厨的控股股东。

2020年6月，千味央厨披露招股说明书，拟登陆深交所募资4.09亿元，主要用于产能扩建、总部及研发中心建设。

而千味央厨的主营业务，正是面向餐饮企业的速冻面米制品的研发、生产和销售。目前，旗下主要产品为速冻的油条、芝麻球、蛋挞皮、地瓜丸等。

被消费者广泛喜欢的海底捞茴香小油条，正是由千味央厨供应。

三全一直没有停下在餐饮市场发力的步伐。从2017年到2019年，其餐饮收入已从3.83亿元增长至7.84亿元，年复合增长率达到43%，餐饮收入占比也由7%提高至13%。

不过三全并不想局限于速冻食品赛道，其餐饮端更大的故事在于鲜食供应链——正是三全曾经折戟的鲜食。

2019年12月，三全与7-Eleven签约，获得7-Eleven便利店业务在河南省的独家特许经营权。陈南在签约仪式上表示：“这次合作有助于公司深度介入快速增长的便利店渠道，并了解客户特性，同时加快全国鲜食供应链的开拓，进一步扩大市场规模。”

据其官方披露信息，三全的鲜食业务核心品类有米类（便当、饭团、寿司等）、调理面、轻食（沙拉、三明治）、中式料理等，合作企业包括了全家、便利蜂、海底捞等客户。

三全对鲜食确实是有执念的。其业务负责人杨志曾经如此介绍：

鲜食产品从属性来看优势比较明显，保质期短且产品新鲜，未进入冰晶区，还原性好，同时食材选择、加工形式更加丰富。

从消费场景来看，鲜食与速冻对应不同场景的消费需求，速冻更偏向于家庭备餐，鲜食是类餐饮的即食食品。

虽然此前三全在鲜食领域的尝试以失败告终，但这并不妨碍鲜食本身是一个充满想象力的市场。

一直以来，中餐的标准化都是全行业都在破解的难题。

在前端，最容易形成标准化的火锅领域，也只有海底捞有所突破，并成为了整个餐饮行业的龙头企业。

相比之下，后端供应端的标准化难度要小很多：工厂生产的方式从未发生颠覆性的变化，食材的种类也相对稳定。整体来看，后端供应链的整合、商业上实现的难度，要远低于前端。

换言之，供应端更容易标准化，出现巨头的几率远高于前端门店，这是资本最喜欢的想象空间。

这也是自2014年以来，哪怕出现过巨大亏损，三全却从未放弃鲜食业务的逻辑起点。

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